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Gli ETP nella riapertura dell’economia: rotazione ciclica di portafoglio e il ritorno del Value
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L’aumento del prezzo del petrolio, il rialzo dei tassi d’interesse sulle scadenze medio-lunghe (specialmente negli USA), l’aumento delle break even inflation sulle principali valute, la riscoperta del fattore Value nell’azionario, sono i temi di mercato che stanno caratterizzando questo inizio anno e che indicano come il riposizionamento di portafoglio in atto sia centrato sulla rotazione ciclica verso quei temi d’investimento che hanno particolarmente sofferto durante il lockdown e verso i settori che possono trarre beneficio dalla riapertura dell’economia.
Anche in questa fase di mercato osserviamo come gli ETP vengano utilizzati dagli investitori per gestire in modo selettivo l’esposizione al rischio, grazie alla varietà e granularità delle esposizioni che è possibile implementare con questi strumenti finanziari e quindi, in ultima analisi, alla varietà e granularità delle scelte d’investimento che possono essere formulate dagli investitori.
Pensiamo ad esempio agli indici investibili tramite ETF azionari: troviamo senza dubbio i tradizionali indici basati sulla capitalizzazione di mercato – con focus globale, regionale, sul singolo paese o settore - ma troviamo anche gli innovativi indici tematici e fattoriali (value, size, momentum, quality, minvol), nonché quelli sulle strategie sostenibili, le cui masse gestite sono in costante crescita all’aumentare del numero di investitori che integra considerazioni ambientali, sociali, e di governance nel processo di investimento.
Per queste loro caratteristiche, nel primo trimestre di quest’anno gli ETP hanno fatto registrare a livello globale il record storico di sottoscrizioni nette, pari a $335 miliardi, battendo il record precedente di $253 miliardi segnato nell’ultimo trimestre del 2020 (iShares ETF Flow Update Q1 2021. Fonte: BlackRock e Markit al 30 marzo 2021. I flussi passati in ETP globali non sono una guida ai flussi attuali o futuri e non dovrebbero essere l'unico fattore di considerazione nella scelta di un prodotto o di una strategia).
Gli investitori hanno visto nella volatilità di mercato del mese di febbraio, scaturita dal movimento al rialzo dei tassi d’interesse, un’opportunità per aumentare l’esposizione al rischio, originando acquisti netti di ETP sulle azioni americane per $61.7 miliardi, ben superiori ai $3.5 miliardi del mese di gennaio e di poco inferiori al record storico di $65 miliardi del mese di novembre 2020 (iShares ETF Flow Update Q1 2021. Fonte: BlackRock e Markit al 30 marzo 2021).
L’avvio delle campagne di vaccinazioni ha portato ad un rally del mercato azionario, che ha riguardato soprattutto quei settori che nelle aspettative degli investitori possono trarre vantaggio dalla graduale riapertura delle economie (viaggi e turismo, compagnie aeree, banche e finanziari, automobilistico). I titoli “poco amati” durante le fasi di lockdown sembrano mostrare un forte legame con il tema della riapertura, divenendo protagonisti nella rotazione ciclica di portafoglio a cui stiamo assistendo in questi primi mesi del 2021.
Da inizio anno il fattore Value si sta rivelando il best performer nell’ambito delle strategie indicizzate fattoriali, sia a livello globale che regionale. (iShares EMEA Factor Performance Update, 12 aprile 2021. Fonte: BlackRock, MSCI al 12/4/2021. I dati mostrati si riferiscono a performance passate. La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati attuali o futuri).
Il fattore Value in questo periodo ha conseguito un rendimento in eccesso rispetto all’indice di provenienza del 6.62% a livello globale, del 3.97% in Europa, del 11.56% negli USA e dell’8.82% nei paesi emergenti (Fonte: BlackRock, MSCI al 12 aprile 2021. I dati mostrati si riferiscono a performance passate. La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati attuali o futuri), dopo un lungo periodo di sottoperformance rispetto al Momentum, il precedente best performer.
Il fattore Value tende a fare meglio durante i periodi di accelerazione delle aspettative di crescita, quando gli investitori sembrano preferire le società più esposte alla ripresa del ciclo economico, in questo caso indotta dalla ripartenza dell’attività economica. Non sorprende pertanto osservare che da inizio anno anche i flussi degli ETP sulle strategie azionarie fattoriali stiano premiando il fattore Value.
Gli ETF UCITS sul fattore Value hanno registrato un forte aumento della domanda, raccogliendo ulteriori $6,4 miliardi di masse in gestione nel primo trimestre del 2021 rispetto ai $4 miliardi del quarto trimestre del 2020 (ETF Flow Update Q1 2021 su dati BlackRock e Markit al 30 marzo 2021).
Per contestualizzare il dato, ricordiamo che il 2020 ha segnato il primo anno di deflussi netti, pari a $1.2 miliardi, per gli ETF UCITS sulle strategie fattoriali nel loro complesso e che gli stessi strumenti hanno conseguito nel primo trimestre del 2021 sottoscrizioni nette per $7.2 miliardi, in gran parte affluite nel Value (ETF Flow Update Q1 2021 su dati BlackRock e Markit al 30 marzo 2021).
Ma come è definito questo fattore? Qual è la sua connotazione a livello di allocazione settoriale? Cosa lo porta a distinguersi così tanto dall’indice di provenienza (il tradizionale MSCI standard index sulla stessa esposizione)?
Il Value è forse il fattore più noto nell’ambito delle strategie d’investimento fattoriali, essendo stato introdotto in letteratura negli anni 30 da David Dodd and Benjamin Graham. Si tratta di una strategia d’investimento che vuole selezionare azioni poco costose rispetto ai fondamentali, nell’aspettativa che tali titoli possano generare un rendimento superiore a quello del mercato (ma sappiamo che le strategie fattoriali hanno una loro ciclicità, e che lunghi periodi di sottoperformance possono verificarsi. Essere investiti anche nelle strategie fattoriali complementari può quindi offrire i benefici della diversificazione).
Sebbene intuitivo, il Value investing non è però necessariamente semplice da implementare a livello di portafoglio: sebbene i prezzi di mercato delle azioni quotate siano facilmente osservabili, il loro valore intrinseco deve essere stimato e le modalità con cui tale stima viene effettuata sono molto importanti. Inoltre, le valutazioni dipendono fortemente dal settore in cui la specifica società opera, essendo alcuni settori storicamente più economici di altri.
Una metodologia di valutazione del singolo titolo relativa al settore di appartenenza ci consente quindi di limitare il bias settoriale e ci aiuta a catturare il vero premio legato al fattore Value attraverso tutti i settori industriali che compongono il mercato.
La maggior parte degli studi accademici definisce il Value unicamente sulla base del rapporto prezzo/valore contabile. Il rischio di utilizzare solamente questa metrica è che le valutazioni di alcune azioni possono rimanere a buon mercato per un motivo. Ci si riferisce a tale concetto con l’espressione "trappola del valore": un investitore è attratto da un titolo perché sembra poco costoso, ma la sua quotazione non migliora mai.
Nel tentativo di mitigare il rischio di cadere nella “trappole del valore”, possiamo ricorrere ad un rapporto di valutazione che guarda in avanti e che incorpora le aspettative degli analisti: quello tra prezzo e utili attesi (P/Forward Earnings).
Gli utili di una società tuttavia possono contenere componenti transitorie i cui effetti tendono ad esaurirsi nel breve periodo, o possono essere determinati da operazioni finanziarie straordinarie, non indicative perciò di modifiche operative permanenti. Inoltre, una certa società può sembrare a buon mercato in relazione al suo patrimonio netto, ma potrebbe essere cara se viene considerato anche il debito che ha assunto a seguito della scelta deliberata di non emettere nuove azioni e di finanziare la crescita attraverso l’indebitamento.
Per queste considerazioni, un’altra metrica molto importante può esserci di aiuto: quello tra il valore dell’impresa e il flusso di cassa operativo (Enterprise Value/Cash Flow from Operations).
I moderni indici fattoriali azionari sottostanti i principali ETF europei, come ad esempio l’indice MSCI World Enhanced Value, definiscono il fattore Value sulla base dell’applicazione combinata di tutte e tre queste metriche. In più impongono il vincolo della neutralità settoriale al fine di tenere l’esposizione settoriale allineata a quella dell’indice di provenienza, e assegnano a ciascun componente un peso di portafoglio proporzionale alla sua capitalizzazione di mercato e al suo Value score, come determinato dall’applicazione dei tre suddetti multipli.
Attraverso questa innovativa ed avanzata metodologia, le strategie d’investimento indicizzate consentono di accedere alle stesse intuitive pratiche di selezione dei titoli che per generazioni sono state utilizzate dai gestori di portafoglio attivi, ad una frazione del costo.
Il range degli ETF Value Factor di iShares, presenta al 21/4/2021 un patrimonio gestito di circa $15 miliardi. Questi ETF individuano i titoli su cui investire applicando sistematicamente le regole che abbiamo qui descritto, selezionandoli dall’ampio universo investibile rappresentato dall’indice di provenienza (MSCI World, USA, Europe, EM). Il loro costo, in termini di TER annuo, va dallo 0.20% per USA, allo 0.40% per EM e la loro composizione di portafoglio è ogni giorno riportata su www.iShares.it.
PER APPROFONDIRE
Le tematiche trattate nell'articolo sono state oggetto del seminario: L’indicizzazione attiva: soluzioni innovative nella costruzione degli ETF
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Rischi
Capitale a rischio. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante sono soggetti a oscillazioni al rialzo o al ribasso e non sono garantiti. L'investitore potrebbe non recuperare l'importo inizialmente investito.
La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati presenti o futuri e non dovrebbe essere l'unico fattore da considerare quando si seleziona un prodotto o una strategia.
Eventuali variazioni dei tassi di cambio possono causare la diminuzione o l'aumento del valore dell'investimento. Le oscillazioni possono essere particolarmente marcate nel caso di un fondo ad alta volatilità e il valore dell'investimento potrebbe registrare ribassi improvvisi e importanti. I livelli e le basi di imposizione possono di volta in volta subire variazioni.
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Enrico Camerini
iShares and Index Investments
Head of Institutional Clients Italy